Il terzo trimestre chiude con rendimenti positivi per tutte le classi di attivo e segnali in chiaroscuro sul fronte macro: la crescita del PIL globale è proseguita a tassi superiori a trend ma il ciclo ha perso slancio.
Nel terzo trimestre, tutte le principali classi di attivi hanno registrato buoni risultati, con il mercato tecnologico in ripresa dalla correzione estiva e un forte balzo dei mercati emergenti, trainati dal forte rimbalzo di quello cinese. La Cina ha introdotto stimoli economici per contrastare la crisi interna, mentre negli Stati Uniti la Federal Reserve ha avviato una politica espansiva, tagliando i tassi e prevedendo ulteriori riduzioni fino al 2025. Questo approccio punta a sostenere la crescita economica e a mantenere la solidità del mercato del lavoro, con un’inflazione attesa in calo: la forte crescita occupazionale in settembre ha interrotto il trend di aumento del tasso di disoccupazione e ridimensionato i dubbi sullo stato di salute dell’economia USA. Tuttavia, vi sono segnali di rallentamento ciclico globale, soprattutto dal comparto manifatturiero che prolunga la stagnazione in atto dallo scorso anno, mentre le politiche fiscali si prospettano più prudenti in Europa.
AZIONARIO
Nonostante la stagionalità negativa attribuita al mese di settembre, quest’anno i listini azionari internazionali hanno ottenuto complessivamente delle buone performance. Protagonisti indiscussi nel mese sono stati i mercati emergenti, mentre rimane ancora debole il Giappone.
Nel complesso, confermiamo ancora l’atteggiamento costruttivo nei confronti dell'asset class azionaria. In un anno elettorale, dove le politiche fiscali resteranno espansive, continua a piacerci il mercato americano per cui ne incrementiamo l’esposizione. I recenti dati sull’inflazione, lo sviluppo e l’adozione dell’AI nei sistemi produttivi e organizzativi aziendali, che porta ad un incremento della marginalità e della produttività supporteranno dal nostro punto di vista l’espansione dei multipli e la crescita del mercato. Confermiamo le nostre scelte su Europa (l’incertezza politica che perdura in Francia e i dati macro recenti peggiori delle attese sulla crescita sono i motivi principali che bilanciano la positività della politica monetaria espansiva intrapresa da parte della BCE) e Mercati Emergenti (valutazioni a sconto rispetto ai paesi sviluppati, per un atteggiamento delle banche centrali più accomodante e per un dollaro atteso più debole). Dopo la recente sotto performance durante il periodo estivo, miglioriamo il giudizio nei confronti del mercato nipponico. L’attuale pausa sul rialzo dei tassi da parte della BOJ per contrastare l’inflazione potrebbe stabilizzare lo yen favorendo le ricoperture da parte degli investitori internazionali.
Dal punto di vista settoriale diamo un tilt leggermente più ciclico in America, sotto pesando alcuni settori difensivi. In Europa continuiamo a vedere positivamente le Utilities grazie ai trend strutturali di elettrificazione e crescente domanda di energia green; valutazioni fondamentali a sconto; ottimo dividend yield e correlazione inversa con il movimento dei tassi di interesse. Riportiamo a peso di benchmark il settore finanziario dopo gli ottimi risultati da inizio anno. Al suo posto andiamo a sovrappessare il settore tecnologico; dopo la sotto performance osservata negli ultimi mesi riteniamo che il settore possa riportarsi in linea con i rendimenti di mercato grazie a buoni fondamentali, bilanci solidi e una crescita strutturale rimasta intatta grazie al contributo dell’AI. In USA confermiamo ancora sovrappeso su Health Care grazie alla correlazione inversa con i tassi di interesse, ai bilanci solidi, ottimi cash flow a supporto di buy back, dividendi e operazioni di M&A, mentre riportiamo in sovrappeso la componente Tech per sfruttare la debolezza dei corsi come un interessante entry point visti gli elevati tassi di crescita attesi, bilanci solidi e una positiva sensibilità al ribasso dei tassi di interesse. Portiamo in sottopeso i Consumer Staples e Utilities negli USA. Il primo per la riduzione dei margini di settore e consumatori meno propensi ai consumi; il secondo per dare un tilt meno difensivo al posizionamento negli States. In Europa dove gli indicatori di crescita restano più in difficoltà sottopesiamo Industrials e Communication Services che presentano valutazioni vicine al loro fair value.
OBBLIGAZIONARIO
Nel corso di settembre, è proseguito il movimento al ribasso dei rendimenti a tutte le scadenze dei governativi a livello globale supportato soprattutto dalla svolta espansiva della Fed (che ha tagliato i tassi ufficiali di 50 bps) in un contesto che ha segnalato un’accelerazione del rallentamento macro. In Europa la BCE ha proseguito il suo ciclo espansivo con un taglio di 25 bps. Nel complesso, il mercato sconta pienamente la prospettiva di nuovi tagli dei tassi ufficiali entro fine 2024, e per il 2025 appare coerente con un contesto non recessivo di discesa dei tassi ufficiali a livelli stimabili come «neutrali».
In tale contesto, confermiamo quindi una view positiva sul rischio tasso e sulla duration. Le fasi di debolezza sono occasioni di incremento sui segmenti a medio-lungo termine, in ottica di accumulo di rendimenti sempre più interessanti su un orizzonte temporale di 12 mesi, anche alla luce di un ritorno dell’effetto decorrelante da parte dell’asset class governativa rispetto agli asset di rischio. Per cogliere la dinamica di riduzione tasso, in un contesto di curve ancora in irripidimento, riteniamo corretto continuare ad accumulare duration sui segmenti medio-lunghi per sfruttare la maggior sensitività dei prezzi, con una preferenza per la curva europea, penalizzata dalla maggior debolezza ciclica. In termini di posizionamento manteniamo in relativo l’overweight sulla parte a lunga (LT) europea.
Nel comparto del credito manteniamo un’impostazione positiva per il credito IG dell’area euro, con la preferenza per i segmenti medio lunghi, che offrono un miglior rapporto rischio-rendimento visto il progressivo irripidimento registrato anche dalle curve di credito. Gli spread per EUR HY si sono allargati marginalmente dai minimi di metà giugno, mantenendosi comunque su livelli storicamente compressi con l’asset class sostenuta dai flussi di credito in entrata sui fondi, che sono stati superiori alle emissioni sul primario. Si conferma il posizionamento sulla componente HY Europea all maturities: in un contesto di rallentamento l’asset class risulta più vulnerabile a spike di volatilità e preferiamo quindi una strategia di selezione emittenti che privilegi la qualità e ampliamo al segmento dei subordinati, ibridi e finanziari che offrono un interessante premio al rischio.
Rimaniamo investiti nel comparto EM, sia in hard currency che in local currency. Iniziamo a porre in evidenza come le valutazioni del segmento LC siano sempre più interessanti e offrano potenziali spazi di ulteriori incrementi in un contesto di discesa dei rendimenti nei paesi sviluppati.
