Significativo repricing al ribasso dei rendimenti.Il mese scorso è stato caratterizzato da un forte risk off in un contesto di elevata volatilità, con i primi segnali della restrizione monetaria che hanno iniziato ad intaccare la stabilità del sistema finanziario. In America l’intervento tempestivo di Federal Reserve e FDIC ha consentito di arginare gli impatti sistemici del fallimento delle due banche regionali SVB e Signature Bank e di First Republic. Alla crisi delle banche regionali americane si è unita, in Europa, quella di Credit Suisse, che ha portato al suo acquisto da parte di UBS in un’operazione coordinata dalle autorità elvetiche, FINMA e Swiss National Banque. La forte avversione al rischio nel periodo ha portato ad un significativo repricing al ribasso dei rendimenti sia in USA che in Europa, soprattutto sulla parte a breve della curva. Le tensioni bancarie e le possibili ripercussioni sulla crescita economica hanno indotto gli investitori a rivedere al ribasso le aspettative sui tassi terminali, ritenendo ormai prossima la conclusione dei cicli di rialzi sia in Europa che negli Stati Uniti. Il cambio di aspettative ha portato ad un deciso movimento di steepening delle curve dei rendimenti, con una riduzione significativa degli eccessi di inversione precedentemente presenti nel tratto 10vs2 anni sia statunitense che tedesco. La carta italiana si è mossa in linea al mercato con rendimenti in calo e con la curva che si è marginalmente irripidita; lo spread rispetto al Bund si mantenuto in area 185bp.
In un difficile contesto di questo tipo, nel mese di marzo, si sono svolte le riunioni di BCE e Fed che hanno dovuto trovare un trade off tra tutela del sistema finanziario e il contrasto all’inflazione ancora molto elevata. La BCE ha alzato i tassi di riferimento di 50 punti base in linea con le indicazioni precedenti. Confermata anche la riduzione di €15mld al mese del portafoglio titoli e il reinvestimento totale delle scadenze del PEPP fino a fine 2024. La Presidente Lagarde ha ammesso che le tensioni sui mercati potrebbero restringere oltre il necessario le condizioni finanziarie, riducendo quindi in futuro la necessità di ulteriori interventi, i quali saranno comunque valutati riunione per riunione in funzione dei dati macroeconomici.
Anche la Federal Reserve ha aumentato i tassi d'interesse di 25 punti base al 4,75%-5% (livello più alto dal 2007). Il Presidente Powell ha più volte sottolineato che il sistema bancario USA è “solido e resiliente”, riconoscendo tuttavia esplicitamente l’incertezza causata dalle recenti crisi, le quali probabilmente risulteranno in condizioni del credito più restrittive, con ripercussioni su attività economica, occupazione e inflazione. La guidance è stata modificata valutando riunione per riunione sulla base dei dati.
In tale contesto, sul rischio tasso manteniamo una preferenza tattica per la curva USA, ritenendo che la normalizzazione dei tassi abbia raggiunto un picco. La tutela della stabilità finanziaria da parte delle banche centrali rende infatti più vicina la fine della fase di rialzi creando un contesto più favorevole al rischio tasso su un orizzonte più strategico. Anche nel mercato del credito si è registrato un aumento della volatilità in un contesto di avversione al rischio, con gli spread che hanno registrato rialzi generalizzati più marcati nella componente High Yield (in parte rientrati nelle ultime sedute). A livello settoriale i titoli finanziari sono stati più vulnerabili soprattutto nella componente dei subordinati. In generale il repricing dei tassi ha consentito di assorbire il rialzo degli spread con le performance total return dell’asset class su base mensile che sono state positive ad eccezione della componente HY europea, complice la minor duration. Sul credito privilegiamo il settore IG europeo in ottica strategica con una preferenza in particolare sull’ High Grade a breve/medio termine. Nel mondo HY in ottica relative riteniamo che quello americano sia strategicamente più interessante di quello europeo visti i livelli di carry storicamente elevati in un orizzonte di medio lungo termine. Sul debito emergente rimaniamo costruttivi, a partire dalla componente hard currency. La minor vulnerabilità dei Paesi emergenti alle recenti tensioni riguardanti la stabilità del sistema finanziario, le aspettative per una Fed ormai prossima alla fase finale del ciclo restrittivo ed un dollaro USA in fase di debolezza sono elementi di supporto all’asset class, anche in ottica di diversificazione del portafoglio.
