Lo scorso mese è proseguito il buon andamento delle classi di attivo rischiose in un contesto di generale moderazione dei rendimenti governativi, rientrati dai picchi post-elezioni presidenziali USA.
Nel mese trascorso il mercato azionario USA è salito a nuovi massimi storici e quello europeo ha recuperato, riducendo tuttavia solo in parte la sotto-performance rispetto agli altri mercati avanzati. Il cosiddetto “eccezionalismo” USA è destinato a proseguire nei prossimi trimestri, grazie alla resilienza della domanda interna, al clima favorevole di fiducia di famiglie e imprese e ai guadagni di produttività, che tuttavia solo col tempo potranno rivelarsi strutturali. Il nostro scenario centrale resta costruttivo e improntato al proseguimento dell’espansione, benché con rigidità al ribasso dell’inflazione di fondo e significative divergenze geografiche e settoriali. In particolare si prospettano divergenze nei trend inflattivi e di politiche monetarie, con una maggior cautela da parte della Federal Reserve. I rischi principali a tale scenario giungono dalle incerte politiche protezionistiche nel 2025. Restiamo positivi sulle classi di attivo rischiose e ipotizziamo un calo graduale dei rendimenti governativi, in un contesto di premi per il rischio compressi per tutte le classi di attivo.
AZIONARIO
Confermiamo il nostro approccio positivo nei confronti dell'America nonostante le valutazioni elevate in quanto le politiche repubblicane pro business porteranno benefici alle aziende USA, soprattutto se la politica monetaria della FED continuerà con i tagli. Confermiamo la nostra posizione anche in Europa date le valutazioni relative vs USA compresse e un’attesa di politica monetaria accomodante. Confermiamo anche il nostro posizionamento nei Mercati Emergenti tenuto conto che le valutazioni, assolute e relative, sono a forte sconto e sui minimi degli ultimi anni. La Cina è intervenuta a livello finanziario per sostenere l’economia e sotto l’aspetto fiscale ha ancora spazio di manovra. Continua la crescita indiana oltre il 6,5% annuo, ma con un tasso di inflazione che nelle ultime rilevazioni tende a risalire. Infine, confermiamo l’esposizione sul mercato giapponese le cui aziende dovrebbero beneficiare sia dei miglioramenti di natura fiscale promessi dal nuovo governo che dalle riforme sulla governance societaria poste in essere dai policy maker.
Dal punto di vista settoriale manteniamo una connotazione più ciclica in America, confermando la nostra visione cauta su alcuni settori difensivi. In Europa, le Utilities continuano a essere valutate favorevolmente grazie ai trend strutturali di elettrificazione e alla crescente domanda di energia green, insieme a valutazioni fondamentali a sconto, un ottimo dividend yield e una correlazione inversa con i tassi di interesse. Riteniamo che il settore tecnologico possa allinearsi nuovamente ai rendimenti di mercato, sostenuto da solidi fondamentali e bilanci, nonché da una crescita strutturale mantenuta grazie all'AI. Tuttavia, confermiamo una visione negativa sul settore Industriale e reiteriamo le aspettative negative per i Consumer Staples, a causa di un quadro macroeconomico debole e della contrazione nella spesa dei consumatori. Negli Stati Uniti, continuiamo ad essere interessati al settore Tecnologico, e diamo fiducia agli Industriali americani, che dovrebbero beneficiare delle politiche di on-shoring e protezionistiche legate allo spirito "America First". Sempre in USA confermiamo l’approccio cauto su Consumer Staples e Utilities. Il primo per la riduzione dei margini di settore e consumatori meno propensi ai consumi, il secondo e per dare una connotazione meno difensiva al posizionamento nel suo complesso.
OBBLIGAZIONARIO
Dopo un avvio in rialzo, i rendimenti dei governativi nel corso di novembre hanno invertito il trend scendendo in maniera significativa soprattutto in Europa. Negli USA dati d’inflazione in linea alle attese, combinate con aspettative di un gradualismo sull’implementazione dei dazi e una gestione più accorta del deficit fiscale, hanno portato il rendimento del decennale in area 4,20%. In Europa i dati deboli sui PMI sia per quanto riguarda il manifatturiero che sui servizi e un’inflazione che prosegue nel suo percorso di normalizzazione, hanno favorito la sovraperformance dei governativi tedeschi, supportati anche dal risk off per il deterioramento della crisi politica francese e le difficoltà a trovare un accordo per l’approvazione del budget per il 2025. La curva tedesca prosegue il trend di progressivo irripidimento con la dialettica della BCE che negli ultimi giorni ha rimarcato i rischi in aumento per il contesto macroeconomico. Nel mese in esame i principali indici dei mercati obbligazionari hanno registrato performance positive in un contesto di volatilità in calo.
Le Banche Centrali confermano un approccio “data dependent”; continuiamo a preferire la curva europea, con un orizzonte di medio-lungo termine, complice la protratta debolezza ciclica e il previsto raggiungimento del target d’inflazione nella seconda parte del 2025 a fronte di maggior rigidità di quella USA. In tale contesto, le aspettative dei mercati sono per una sempre maggiore divergenza in termini di allentamento di politica monetaria tra BCE e FED. Nel breve i rendimenti dei governativi americani potrebbero muoversi in un trading range avendo ormai incorporato il ridimensionamento delle attese di politica monetaria USA. Nel 2025 il ritmo di discesa dei rendimenti negli USA sarà condizionato dall’evoluzione delle politiche fiscali e commerciali americane. In ottica tattica valutiamo un posizionamento a favore dei titoli inflation USA come diversificazione dal rischio di overshooting inflazionistico negli USA.
Nel comparto del credito, gli spread negli USA si sono ulteriormente compressi portandosi sui minimi storici, mentre in area euro si sono marginalmente allargati in un contesto macro più incerto, riportandosi in prossimità delle rispettive medie storiche. Manteniamo un’impostazione positiva per il credito IG dell’area euro e, in ottica tattica e di carry, si conferma il posizionamento sulla componente HY europea all maturities e sui subordinati, preferendo una strategia di selezione che privilegi la qualità. La vittoria netta dei Repubblicani favorisce una maggiore esposizione al comparto High Yield USA.
Rimaniamo investiti nel comparto EM, sia in hard currency che in local currency. Una combinazione di dati macro USA solidi, rendimenti statunitensi elevati e una forza persistente del dollaro USA rendono l’asset class emergente più vulnerabile, complice inoltre la probabilità di aumento dei dazi commerciali da parte dell’Amministrazione Trump. Attendiamo quindi opportunità d’ingresso più interessanti, con una prospettiva di medio periodo.
