Rendimenti dei governativi nuovamente al rialzo.
Volatilità in aumento nel corso di dicembre nel mercato dei governativi. I rendimenti in avvio del mese hanno consolidato al ribasso supportati dai primi segnali di un rallentamento delle dinamiche inflattive, soprattutto negli USA. I prezzi al consumo americani sono scesi a novembre al +7.1% a/a dal +7.7% di ottobre, rispetto alle attese di +7.3%. Anche in Europa la crescita dei prezzi al consumo è diminuita per la prima volta a novembre da giugno 2021, al 10% a/a dal 10.6% di ottobre, mentre l’indice core è rimasto stabile al 5%. In linea alle aspettative sia FED che BCE nelle riunioni di metà mese hanno aumentato i tassi di 50 basis point così come la Bank of England.
Tuttavia i messaggi emersi dalla banca centrale americana e da quella europea sono risultati, soprattutto per l’ultima, più “falco” delle aspettative poiché i Governatori hanno voluto guidare verso l’alto e per periodi di tempo più prolungati le aspettative di mercato relative ai tassi target nel 2023, smorzando le aspettative di una pausa nel ciclo di restrizione. In particolare la Presidente Lagarde, durante la sua conferenza stampa, ha voluto inviare un messaggio più aggressivo agli investitori, sottolineando che ”i tassi ufficiali dovranno ancora aumentare in misura significativa ed a un ritmo costante per raggiungere livelli sufficientemente restrittivi da assicurare un ritorno tempestivo dell’inflazione all’obiettivo del 2% nel medio termine”. Il Consiglio direttivo ha utilizzato una retorica più aggressiva del previsto, indicando inoltre la partenza già in marzo della riduzione dei reinvestimenti delle scadenze APP; fino a giugno il portafoglio sarà ridotto in media di 15 mld€.
In tale contesto si è registrato un significativo repricing al rialzo dei tassi europei a partire da metà mese, con il rendimento del decennale tedesco portatosi nelle ultime sedute dell’anno oltre quota 2,5% e quello del due anni oltre il 2,70% (sui massimi rispettivamente dal luglio 2011 e ottobre 2008) e con il differenziale tra il 10 vs 2 anni tedesco sceso in area -25bps, segnalando i timori del mercato per un progressivo peggioramento del contesto macroeconomico. Pressione sulla carta periferica, con i BTP più volatili come spesso accade nelle fasi di stress sui mercati, complice anche la maggior liquidità delle carta italiana che la rende più vulnerabile a movimenti speculativi.
Un ulteriore elemento di potenziale pressione sui rendimenti è rappresentato dal quadro tecnico che vede nell’anno in corso un aumento importante delle emissioni governative a copertura anche delle misure di espansione fiscali messe a punto dai vari Paesi dell’Eurozona. L’inasprimento quantitativo delle BCE, che dovrebbe iniziare nel secondo trimestre, porterà quindi un aumento delle emissioni nette che dovranno essere assorbite dal mercato. L'emissione lorda di titoli di Stato nell'Eurozona dovrebbe aumentare a 1.260 €mld circa nel 2023. Secondo un’analisi di Intesa Sanpaolo, ipotizzando che la BCE mantenga invariati a 15mld € i mancati rinnovi anche nel terzo e quarto trimestre, le emissioni nette di titoli governativi che il mercato dovrà assorbire saliranno da 200mld del 2022 a 560mld nel 2023, con la Germania e la Francia tra i maggiori issuer con importi intorno ai 150€ mld; per l’Italia si stimano emissioni nette per circa 60€mld.
Sul rischio tasso manteniamo un’impostazione neutrale in un contesto che richiede ancora prudenza; riteniamo tuttavia che una Federal Reserve più avanti nel percorso di politica monetaria rispetto alla BCE ed i potenziali rischi recessivi futuri (in particolare europei) per quanto riguarda il 2023 possano permettere un progressivo interesse sulle parti lunghe della curva. Nel mercato del credito gli spread si sono mossi in range contenuti, consolidando nel complesso i restringimenti registrati nel mese di novembre. I principali indici hanno tuttavia registrato performance negative, in scia al repricing al rialzo dai tassi. Sull’asset class del credito manteniamo un approccio selettivo, evidenziando che i livelli di spread e rendimento raggiunti iniziano ad offrire interessanti opportunità su un adeguato orizzonte temporale, soprattutto per quanto riguarda il comparto Investment Grade (IG) europeo con la parte a breve della curva interessante dopo i recenti rialzi dei tassi. Uno scenario di crescita globale che può prevedere una recessione in Europa, che non esclude un forte rallentamento negli USA ed una Cina alle prese con una crescita ai livelli più bassi degli ultimi decenni, ci porta a mantenere ancora un’impostazione neutrale- negativa sull’asset class del debito emergente nel suo complesso. In valore relativo preferiamo un posizionamento neutrale sugli Emergenti in hard currency, maggior cautela invece sulla componente EM in local currency.
