La scorsa settimana è proseguita la fase di avversione al rischio ed elevata volatilità innescata dall’avvento della guerra in Ucraina, che introduce un’eccezionale incertezza nello scenario macroeconomico e di mercato. Gli investitori si interrogano su tempi e modalità di risoluzione del conflitto, sulla possibilità di nuove sanzioni e ripercussioni, sull’outlook per il prezzo delle materie prime e sulle relative ricadute inflattive, di crescita e di politica monetaria. In un alternarsi di fasi correzione e di recupero, restano penalizzate soprattutto le classi di attivo europee (specie i finanziari) data la maggior dipendenza della regione dalle importazioni russe di energia (petrolio e gas naturale) e il rischio maggiore di ricadute recessive anche temporanee. Pur differenziando tra aree geografiche e settori, gli investitori hanno iniziato a scontare un impatto più pervasivo della guerra sull’economia globale, complice il balzo del prezzo di tutte le materie prime (energia, metalli ferrosi, alimentare ecc). In assenza di una de-escalation del conflitto, il mercato sembra attribuire una probabilità non trascurabile anche a scenari avversi (tail risk) quali una riduzione significativa dell’erogazione di energia da parte russa. Gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno bandito le importazioni di petrolio e gas naturale dalla Russia, ipotizzando una parziale sostituzione con altre fonti di approvvigionamento. I governi europei non hanno finora condiviso queste misure, benché l’Unione Europea prospetti un piano per ridurre di circa due terzi le importazioni da quest’area entro fine 2022, un piano di difficile attuazione e che implicherebbe comunque un aumento significativo dei costi di fornitura
In questo contesto, una stabilizzazione dei mercati (in calo dl circa 11% da inizio anno nella media globale, risultato di –12% in area euro e –10% negli USA, dati al 9 marzo) richiederebbe qualche segnale di riduzione dei tail risk di natura geopolitica, ad esempio progressi sul fronte negoziale, che contribuirebbero a limitare gli elevati premi al rischio oggi incorporati in tutte le classi di attivo. Un altro sviluppo favorevole—che a nostro avviso appare imprescindibile per uscire dalla crisi nonostante gli incerti tempi di approvazione e implementazione—sarebbe un cambio di passo della politica fiscale europea con l’emissione di debito garantito congiuntamente dagli stati in linea con l’esperienza di Next Generation EU. Si prospetta infatti un significativo aumento della spesa pubblica per fronteggiare lo shock energetico (sussidi alle impresa e compensazioni per alcune fasce di consumatori), i piani di difesa, e il sostegno ai rifugiati.
Nonostante il flight to quality, i mercati obbligazionari non rappresentano una valida copertura dal rischio azionario, date le prospettive di deterioramento dell’inflazione in tutte le maggiori economie: nonostante una recente stabilizzazione per il prezzo del gas naturale, lo shock di offerta che ha colpito le maggiori materie prime prospetta tassi d’inflazione molto elevati nel breve, rinviando il picco dell’inflazione globale almeno al secondo trimestre.
Banche centrali: una normalizzazione non più rinviabile
Proseguono da parte di analisti, banche centrali e policy maker le revisioni al rialzo per l’inflazione e al ribasso per la crescita, complice in quest’ultimo caso anche il progressivo deterioramento delle condizioni finanziarie dato anche l’allargamento dei differenziali pagati dalle obbligazioni societarie. L’incertezza del contesto complica l’azione delle banche centrali, che pur riconoscendo la fragilità dell’espansione globale di fronte al nuovo shock, segnalano che la normalizzazione non è più rinviabile benchè con modi e tempi diversi nelle diverse economie.
La Banca Centrale Europea nella riunione appena conclusa ha espresso un sorprendente ottimismo sull’impatto economico della crisi ucraina, tagliando solo in modo contenuto le stime di crescita del PIL (a 3.7% nel 2022 e 2.1% nel 2023), pur riconoscendo i rischi associati alla crisi ucraina. Sono previsti anche due scenari più sfavorevoli, uno “avverso” e uno “severo”. Lo scenario “avverso” prevede riduzioni persistenti nella fornitura di gas russo, con impatto negativo ma temporaneo sull’output: la stima di crescita del PIL sarebbe inferiore di oltre un punto percentuale, quella dell’inflazione invece superiore di 0.8%. Lo scenario “severo” prevede un aumento più persistente dei prezzi energetici ed un deterioramento delle condizioni finanziarie, con un calo della crescita pari a 1.4% e un rialzo ulteriore dell’inflazione di 2%, rispetto a quello base.
In linea con quanto segnalato nelle precedenti riunioni, la BCE ha confermato l’accelerazione nel percorso di rimozione dello stimolo monetario, tramite l’uscita dal piano di quantitative easing. Gli acquisti netti i titoli privati e pubblici tramite il piano Asset Purchase Programme dovrebbero concludersi in settembre, anche se la Presidentessa Lagarde ha sottolineato la “dipendenza dai dati” di qualsiasi decisione, e la disponibilità a modificare i piani in caso di sviluppi avversi. A riprova di tale flessibilità, i volumi mensili di acquisto sono stati dettagliati per il secondo trimestre (in calo da €40mld in aprile a €30mld in maggio e €20mld in giugno) ma non per il terzo, in attesa degli sviluppi economici e di mercato; anche l’intervallo temporale tra la conclusione dell’APP ed il primo rialzo dei tassi ufficiali non è definito e dipenderà dai dati: secondo la nuova forward guidance, il primo rialzo avverrà “qualche tempo dopo” la conclusione del piano APP: tale indicazione non precluderebbe un primo rialzo dei tassi ufficiali entro fine anno
Le condizioni speciali sulle operazioni di rifinanziamento bancario TLTRO III, in scadenza a giugno, non saranno rinnovate. La revisione al rialzo delle stime d’inflazione porta la media annua per l’area euro a 5.1% nel 2022 e 2.1% nel 2023, con un calo poco sotto 2% nel 2024. Si tratta a nostro avviso di previsioni relativamente ottimistiche con rientro rapido delle tensioni energetiche. La BCE ha sottolineato la rilevanza del proprio mandato di stabilità dei prezzi nel medio termine, per giustificare l’avvio della graduale normalizzazione.
