In luglio il calo dei rendimenti governativi dai picchi del secondo trimestre guida il recupero di tutte le maggiori classi di attivo
Gli investitori rivedono al ribasso le attese di restrizione monetaria in USA e in area euro, dati i crescenti rischi recessivi ed una retorica meno aggressiva dalla Federal Reserve. Benché i rialzi dei tassi non siano conclusi si prospetta una fase più favorevole per il bond rispetto alla prima metà dell'anno. In agosto il focus degli investitori rimane sui dati di crescita e sull'inflazione in USA e in area euro, sull'evoluzione del prezzo delle materie prime, sui verbali delle recenti riunioni delle banche centrali e sul simposio di Jackson Hole il 25-27 agosto. Per il BTP è probabile ancora volatilità e spread con il Bund nel range 200-250 p.b.
In evidenza:
- Recupero asset class sulla scorta del calo dei rendimenti governativi: tassi decennali sotto 3% in USA e sotto 1% in area euro:
- Nel mese di agosto possibile stabilizzazione dei rendimenti dati i livelli ancora elevati dell'inflazione e il calo, solo graduale, previsto per gli indici core in USA e in area euro. Il calo della crescita e le indicazioni meno aggressive dalla Fed prospettano una fase più favorevole per il bond rispetto al 2022-H1 con approccio più costruttivo alla duration.
- Italia: dallo strumento BCE anti-frammentazione una difesa importante ad un eccessivo allargamento dello spread BTP-Bund ma premio per il rischio Italia in aumento dati ritardi nel PNRR, minor crescita e instabilità politica.
- Calendario dati: in USA mercato del lavoro in luglio (5 agosto) e inflazione in luglio (10 agosto), minute Fed (17 agosto), in area euro e USA Flash PMI di luglio (23 agosto).
Il terzo trimestre è iniziato all’insegna di un contenuto ottimismo nei mercati finanziari. Dopo una prima metà dell’anno molto difficile, il mese di luglio chiude con un moderato ma generalizzato recupero di tutte le classi di attivo. Nell’azionario in particolare il recupero è stato trainato dai settori più penalizzati nei mesi scorsi quali tecnologia, consumi discrezionali e industriali, nonostante indicazioni contrastanti dai risultati aziendali relativi al secondo trimestre con frequenti tagli delle guidance per i prossimi trimestri.
Il fattore trainante tale momentum positivo dei mercati è stata la moderazione dei rendimenti governativi, che nei maggiori paesi avanzati sono scesi sensibilmente dai picchi dello scorso giugno. I tassi sul Treasury decennale, che avevano sfiorato il 3.5%, sono scesi sotto 3%. I rendimenti sul Bund, dopo essersi spinti quasi a 1.80% sono ritornati sotto 1% . In un contesto in cui l’inflazione è salita ai massimi da 40 anni, questo riflette le preoccupazioni degli investitori sul deterioramento ciclico.
Questo risulta evidente anche nella reazione positiva dei mercati obbligazionari ai rialzi dei tassi ufficiali per contrastare l’inflazione. La BCE ha riportato a zero il tasso sui depositi e la Federal Reserve ha alzato il corridoio sui Fed Funds tra 2.25% e 2.50%. Entrambe le banche centrali hanno prospettato ulteriori aumenti, ma hanno sospeso la forward guidance piuttosto dettagliata finora prevalente: le future decisioni saranno prese di riunione in riunione in base all’evoluzione dei dati.
Particolarmente significativo è stato il messaggio del Presidente della Fed Powell, che ha segnalato che la fine del ciclo restrittivo potrebbe non essere lontana. I tassi ufficiali USA sono ormai ad un livello “neutrale” per l’economia, e, nelle parole di Powell, “ ..a un certo punto sarà opportuno rallentare il ritmo d’incremento dei tassi ufficiali. Questo apre la porta a rialzi più contenuti nei mesi finali dell’anno con un Fed Funds terminale a 3.5% e conclusione del ciclo restrittivo nel 2022. In netto contrasto con le indicazioni Fed di giugno, che vedevano i rialzi proseguire il prossimo anno, la curva dei rendimenti USA inizia a scontare tagli dei tassi ufficiali nel 2023, dati i rischi recessivi segnalati da diversi indicatori.
Nel mese di agosto l’attenzione degli investitori sarà quindi volta a verificare questo scenario, a nostro avviso del tutto plausibile benché ancora controverso.
Da un lato, la restrizione monetaria già introdotta nel sistema è ormai tanto significativa da prospettare un calo della crescita e dell’inflazione americane. Dall’altro, resta incerto l’ammontare complessivo di restrizione necessario a ripristinare la stabilità dei prezzi date le condizioni eccezionalmente tese nel mercato del lavoro e l’elevata crescita salariale.
Nel calendario economico, i dati più importanti il prossimo mese saranno i report di luglio su mercato del lavoro e inflazione USA (in uscita rispettivamente il 5 e il 10 agosto), la pubblicazione dei verbali della scorsa riunione della Fed prevista il 17 agosto, e le consuete indagini manifatturiere e servizi dei PMI relativi il mese di agosto previste il 23 agosto. Non sono previste riunioni delle banche centrali il prossimo mese, ma segnaliamo l’importante simposio di Jackson Hole, che tra il 25 e il 27 agosto come ogni anno riunirà banchieri centrali, policy maker e accademici, da questo simposio in passato sono usciti segnali importanti.
Nel complesso i dati rilasciati nel periodo estivo dovrebbero confermare il rallentamento della crescita economica e il contestuale calo dell’inflazione dai picchi, calo che tuttavia sarà più lento nell’area euro, dove pesano di più shock energetico e vincoli di offerta e dove l’inflazione core è oggi prossima a 4% .
La discesa dei rendimenti governativi è stata rapida e significativa, dunque una stabilizzazione è possibile nelle prossime settimane. Riteniamo tuttavia improbabile che i rendimenti risalgano ai massimi dello scorso giugno sia negli Stati Uniti che in area euro: in generale, si prospetta per l’obbligazionario una fase meno sfavorevole rispetto alla prima metà dell’anno, che giustifica un posizionamento più costruttivo sulla duration dei portafogli.
Un altro sviluppo che sarà monitorato con attenzione dagli investitori sarà l’evoluzione del conflitto russo-ucraino, con riguardo specifico a forniture e prezzo del gas naturale, con impatto su potere d’acquisto, costi e fiducia degli agenti economici. Nella prima metà dell’anno l’economia europea è stata sorprendentemente resiliente a questi shock, con una crescita del PIL ancora positiva e superiore alle attese nel secondo trimestre. Ma nei prossimi trimestri i rischi recessivi sono davvero elevati, specie in Italia e Germania, più vulnerabili allo shock energetico. Questo tuttavia non fermerà la Banca Centrale dall’alzare nuovamente i tassi in settembre, portando il tasso sui depositi a 0.50%.
Nel prossimo mese infine occhi puntati sul debito governativo italiano dati la delicata fase elettorale e il previsto aumento dei tassi ufficiali. Lo spread BTP-Bund, che nel secondo trimestre era rimasto sotto i 200 p.b., si muoverà probabilmente in un range tra 200 e 250 p.b. riflettendo un maggior premio per il rischio Italia dati instabilità politica e inevitabili ritardi nell’implementazione del Piano Nazionale di Rirpresa e Resilienza, con impatto negativo su crescita corrente e potenziale.
Lo strumento anti-frammentazione approvato dalla BCE è sicuramente una misura importante che dovrebbe tutelare da eccessivi allargamenti degli spread, considerando 1) la discrezionalità che la stessa BCE si è garantita e 2) le condizioni per l’attivazione che oggi l’Italia rispetta pienamente. Resta tuttavia naturalmente incerto a quale livello di spread la BCE interverrebbe ritenendoli in contrasto con la trasmissione della politica monetaria. In attesa di un governo dichiaratamente favorevole al proseguimento delle riforme e alla disciplina fiscale nel solco europeo, BTP darà rendimenti interessanti ma con prospettive di volatilità.
