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Quando si concluderanno i cicli restrittivi delle Banche Centrali?

Il tema dominante per gli investitori resta quello della intensità e rapidità della restrizione monetaria necessaria a riportare su un sentiero di discesa un’inflazione che continua a rivelarsi più elevata e persistente delle attese.
Volatilità dell'obbligazionario interrompe i tentativi di recupero dell'azionario riportando il focus degli investitori su intensità e rapidità del ciclo restrittivo: banche centrali e trend inflattivi guidano la revisione al rialzo delle stime dei tassi ufficiali "terminali" nel 2023. Incerta la politica fiscale nell'Italia post-elezioni.

In evidenza: 
  • Rendimenti governativi decennali verso 3.40% in USA e 1.70% in area euro sulla scorta dell'attivismo BCE e dei trend inflattivi USA ancora sostenuti
  • BCE alza il tasso sui depositi a 0.75% e segnala che i rialzi proseguiranno fino a livelli superiori a 2% nonostante i rischi recessivi
  • Fed: quasi certo un rialzo di 75 p.b. e probabile aumento del tasso ufficiale terminale segnalato da Federal Open Market Committee verso 4.5%
  • Italia alla prova del voto: in ottobre possibile volatilità in attesa di chiarezza sulla Legge di Stabilità per il prossimo triennio.

Non si ferma il progressivo rialzo dei rendimenti governativi, che per le scadenze decennali hanno raggiunto 1.70% per il Bund e 3.40% per il Treasury, sulla scorta di sorprese ancora una volta al rialzo per l’inflazione americana, e dell’accelerazione della stretta monetaria dalla BCE nonostante i rischi recessivi per l’area dell’euro. Resta invertita la curva dei rendimenti USA: gli investitori hanno rivisto al rialzo la stima del tasso “terminale” a cui si concluderà il ciclo restrittivo, portando i tassi a 2 anni stabilmente sopra quelli a 10 anni.

Questo sviluppo ha sempre anticipato l’avvento di una recessione, ma con un anticipo variabile nell’esperienza storica dai 6 ai 24 mesi: a nostro avviso il rallentamento dell’economia USA non dovrebbe tradursi in recessione nei prossimi 6 mesi, anche se tale prospettiva non si può escludere dalla seconda metà del 2023.

La volatilità dell’obbligazionario ha interrotto i tentativi di recupero dell’azionario globale, che con una brusca correzione chiude le ultime due settimane sostanzialmente invariato. Non stupiscono la sotto-performance da inizio agosto della tecnologia e l’accelerazione dell’energia, che con fasi alterne è ormai in ripresa strutturale da inizio anno.

Sul fronte delle materie prime, i segnali sono invece incoraggianti. Il prezzo del petrolio ha infatti consolidato a circa 90 USD/barile, un livello molto inferiore ai picchi della scorsa primavera. Anche il prezzo del gas naturale, ormai divenuto arma geo-strategica, secondo i contratti future è sceso dai massimi, pur restando molto elevato e superiore ai livelli d’inizio anno. I paesi europei hanno ricostituito le scorte invernali mentre l’Unione Europea ha proposto un taglio ai consumi e un tetto ai ricavi delle aziende senza finora considerare un tetto al prezzo del gas. Il piano europeo si basa quindi su riduzione della domanda di energia e redistribuzione dei profitti, un approccio a nostro avviso condivisibile.

La Banca Centrale Europea ha accelerato il processo di normalizzazione. Ha alzato di tre quarti di punto i tassi di riferimento, portando a 0.75% quello sui depositi, e ha prospettato nuovi rialzi dei tassi nelle prossime tre o quattro riunioni, tra fine 2022 e inizio 2023.

La Presidentessa Lagarde non ha dato indicazioni su quale possa essere un tasso “neutrale” e non più espansivo per l’economia europea, ma ha definito “ragionevoli” le attese del mercato che sconta un rialzo dei tassi a circa 2.25% all’inizio del prossimo anno. Al momento appare molto probabile un nuovo rialzo di tre quarti di punto alla riunione di ottobre nonostante il peggioramento della crescita. Ricordiamo che i dati sull’inflazione europea, che saranno rilasciati il 30 settembre, probabilmente mostreranno un nuovo aumento dell’inflazione al livello simbolico e pericolosamente elevato del 10%.

Il contrasto all’inflazione sarà quasi certamente il tema dominante alla prossima riunione della Federal Reserve, che si concluderà mercoledì 21 settembre. Un rialzo di 75 p.b. è ormai scontato dal mercato, che guarderà soprattutto alle indicazioni della banca centrale sul tasso a cui si concluderà il ciclo restrittivo, tasso che a nostro avviso si collocherà tra 4% e 4.5%. Il Presidente della Fed Powell inoltre contrasterà l’aspettativa del mercato che già nella prima metà del 2023 la Fed possa tagliare i tassi in risposta al rallentamento ciclico. 

Con le elezioni della prossima settimana si aprirà in Italia una fase difficile di formazione del nuovo governo e soprattutto di ridefinizione della politica fiscale. Il quadro macro in deterioramento e le ripercussioni incerte della crisi energetica contrastano con i tempi rapidi richiesti dalla prossima Legge di Stabilità, che dovrà definire obiettivi e interventi fiscali per il prossimo triennio.

I mercati hanno già rivisto al rialzo il premio per il rischio Italia, portando i rendimenti decennali prossimi a 4% e lo spread con il Bund a circa 225 p.b. L’Italia appare destinata a proseguire nel solco della disciplina fiscale europea, ma il segnale più importante del nuovo esecutivo sarà l’indicazione del nuovo target di deficit/PIL del 2023. L’obiettivo esistente, pari a 3.9%, difficilmente sarà raggiungibile data la minor crescita prevista nel 2023. In attesa di chiarezza sui piani fiscali, anche con un esecutivo formato in tempi rapidi e con solida maggioranza parlamentare, nel mese di ottobre non si può escludere una certa volatilità, almeno finché non si ridurrà l’incertezza sulla nostra politica fiscale.

 

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